地产前融项目的坑
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目录
一、被税务问题耽误的地产前融项目
二、被各种不确定性拖累的城市更新前融项目
三、受土地出让附带条件影响的地产前融项目
四、被地方政策或历史遗留问题拖累的地产前融项目
开年以来，财富端越来越多的高净值客户问到了目前可投资的地产类金融产品的情况，其中大湾区范围内的地产前融项目特别受投资人关注。因政策调整、监管升级以及历史遗留问题等原因，大湾区范围内的地产前融项目存在很多的深坑地区，本文就大湾区中典型城市的地产前融项目中的常见和突出问题，做详细介绍和说明。
一、被税务问题耽误的地产前融项目
东莞市在2020年底开始做土地增值税的专项清算行动（设立专门的小组，各街道、镇税务分局领导做组长），具体是针对城市更新旧项目，原计划是一个星期清算一个，其中除了有原住村民身份（外来落户的都不算）的被拆迁款和政府主导的公益类旧改项目的拆迁款等可以列入土增税的扣除成本外，其他都不可以。因很多开发商针对东莞城市更新旧项目中的常规拆赔操作（比如对非原住村民类的普通外来户、工厂等的拆赔），都已将上述部分纳入土增税前的扣除项目，目前税务的政策又不允许纳入扣除项目，因此我们先前操作的城市更新旧项目的地产前融在土增税清算的问题上受到了一定的影响。毕竟更新项目前融的还款来源更多的是依赖于后端机构的贷款置换，在土增税清算需挖掉很大一部分还款来源的情况下，我们只能通过补充风控措施的方式去保障退出。
与东莞市的情况类似，深圳市这边针对非城市更新类的非农/征返用地合作开发项目的土增税清算也在加大力度。比如龙岗区的第七税务所，作为负责龙岗区范围内房地产、建筑安装企业税费管理的专门性税务所，在目前重点抓的非城市更新类的非农/征返用地合作开发项目的土地增值税清算项目中，存在很多开发商直接将原分配或支付给村股份公司的补偿款纳入税前扣除的问题，而这类所谓的”拆赔”或”补偿款”在非城市更新类的非农/征返用地合作开发项目中根本无法纳入土地成本。因非城市更新类的非农/征返用地合作开发项目的土地成本非常低，导致开发建设完成后土地增值税等税负超高的问题，我们目前的前融业务对面临这类项目土增税清算的开发商会异常谨慎：一是税负动辄几亿或十几亿，分分钟影响开发商的现金流；二是拥有这类项目的融资主体、担保主体需重新评估高税负背景下的估值问题（也即需扣除税负部分），对还款来源的资金占用等也需重新评估。
在面临土地增值税清算的招拍挂以及其他常规项目中，我们当前的前融思路也会特别关注上述类似问题。比如分期开发的项目，我们二期的前融款进入后如果遇到一期要做土增税清算等问题（尤其是税费很高的情况下），则二期项目融资款的使用以及开发商的其他资金腾挪随时都会受到影响，项目的推进计划和我们的投后管理也随时得面临很多变化。因此，对这类存在税务待解问题的项目，做地产前融业务时需要特别关注。
二、被各种不确定性拖累的城市更新前融项目
在做城市更新项目的前融业务时，最大的风险在于项目推进的不确定性，如深圳地产私募的爆雷大部分都是因为投资的底层城市更新项目因政策、市场、交易对手变化或反复引起的推进障碍问题。很多投城市更新项目的信托产品的爆雷的原因也是如此。
以深圳的业务操作为例，我们在做深圳城市更新项目的前融业务中，经常遇到的项目推进障碍问题主要是如下几点：
1. 计划申报阶段：最常见的问题是多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，这些问题直接决定了计划申报是否能成功，因此计划申报未通过的项目，目前很少会有前融机构会去介入。
2. 专项规划阶段：我们针对这个阶段的前融业务，最怕的是遇到更新规划公示出现异议，或者更新规划最终无法通过政府审批导致无法按原定计划进行规划公告的问题。换句话说，更新项目只要有人想搞事情，项目随时都可能会停摆。因专规公告且拆迁达到双80%-100%（小部分银行对拆迁率的要求会有所降低）后银行等大机构资金基本可以通过拆迁贷、更新贷/旧改贷的方式都能进，所以我们前融机构大多倾向于找这个时间点进入，当然风险也就更大一些。
3. 拆赔及实施主体确认阶段：拆赔工作贯穿着城市更新前期工作的始终，对项目甚至起着决定性的作用。被拆迁户里面除了钉子户很难处理外，涉及到国有资产或政府分支机构、学校等公益性事业单位的也非常让人头疼，光是各种程序、领导讨论与批复等周期问题就可能拖死一些项目。在操作细节方面，拆补方案的拟定、拆赔协议的签订以及谈判策略、谈判僵局的处理都得灵活谨慎。特殊情况下，一些项目出现的被拆迁方无法联系、不移交物业或者不配合办理委托注销手续等，也很容易把相应的城市更新项目拖死。而实施主体的确认，实际上最终都得依赖上述问题的解决。
因此，做城市更新项目前融的时候，对上述各阶段的相应问题以及项目推进节奏的详细审慎的评估，就显得非常重要。
三、受土地出让附带条件影响的地产前融项目
与城市更新项目的不确定性类似，大湾区范围内产业类或工业类项目的销售去化和运营管理也一直面临很多不确定性。在勾地项目（主要是产业类项目）或工业类项目的前融业务中，因土地竞得方或受让方的股权不得变更，且项目建成后自持物业比例要求较高，目前各类前融机构都变得特别谨慎。在我们目前的对该类项目的前融操作中，除了重点关注融资方的主体评级、征信是否理想，同时很看重的就是项目未来的去化、运营情况以及其他补充还款来源的可行性问题，而这些往往在一开始就决定着前融是否能顺利退出。
以勾地项目的前融为例，目前勾地项目所涉前融机构的退出大部分都是靠勾地方的期间本息偿付及到期的股权回购，但勾地项目的产业和运营属性，又决定了该类项目的还款来源有一些特别的地方，具体来说我们主要是去评估如下三种补充性的还款保障：
1. 为加强产业方的开发意愿，政府一般愿意配套一些住宅用地，且允许优先开发，因此前融的退出是否可依靠住宅项目的销售回款来实现，这个是首先要考虑的问题。
2. 产业勾地方是否有较强产业运营能力，比如对建成产业资产导入产业并实现二次增值，然后通过运营管理、导入人流实现三次增值，最后形成稳定的现金流以ABS等方式实现前融机构的退出，这个也是我们经常考虑的补充性的还款保障，但是该方法通常时间周期较长。
3. 产业勾地方是否有自己的或者自己合作的产业/产权交易中心，届时建成的资产或权益，可否通过产业/产权交易中心进行资产交易变现后实现前融的退出。如产业勾地方能满足上述条件，也不失为一种较好的补充性的还款保障。
四、被地方政策或历史遗留问题拖累的地产前融项目
在惠州做地产前融业务的时候，经常会遇到一些存在历史遗留问题的项目。比如，惠州有大量由“私人地主”持有的已取得土地证及规划许可证的净地项目。当地有一个特色，不少项目由政府部门颁发了土地证及规划许可证，但却未附随颁发或下达规划设计条件，如此导致后续报建时还须取得规划设计条件才能往前推进，而这种被开发商忽略的问题经常把我们的前融退出打得措手不及。
从我们在惠州操作过的前融业务来看，无论是净地项目还是旧改项目，规划设计条件均是非常重要的节点。不少外地开发商在惠州的这个问题上吃过亏，一直没弄明白为何净地项目颁发了土地证及规划许可证，却未附随颁发或下达规划设计条件。从原因上来看，主要是如下三种：
1. 第一种是颁发土地证及规划许可证时，该片区的控规仍未颁布，进而导致需等待控规颁布后才能取得规划设计条件。惠州近年正在编制各片区的控规，其控规功能上相当于深圳的法定图则。目前惠州已有不少片区公布了控规，但仍有部分片区控规仍在编制中。因此不管是开发商拿地还是我们做地产前融业务，在尽调时务必首先调取该项目所在地区的控规。如控规仍未颁布，则该项目的规划设计条件很可能需要等待控规颁发后才能取得，因此此类项目是很难短时间开工的，前融对应的项目推进和还款来源等全部都得打问号。
2. 除了控规编制原因外，第二种原因是由于项目历史用地手续仍未完善导致未能取得规划设计条件，如项目为集体用地转为建设用地的情况下，项目虽已取得国有土地使用权证，但当年未履行征转手续，未进行征地补偿。而针对此类项目，政府又无法在当前解决此类历史遗留问题，并完善该类用地手续，因此导致需等待历史用地手续的完善才能取得规划设计条件。
3. 第三种原因比较少见，比如项目当年取得的土地证为一本大证，且当时控规未颁布，如今控规颁布后，控规重新划分了宗地，而土地证相应需与控规划分的宗地保持一致，由此导致项目必须进行土地证分证才能取得规划设计条件。
除上述三种原因外，还有一些项目是由于涉及到容积率调整等问题，因而导致目前规划设计条件未能取得。
总之，对于惠州的项目来说，规划设计条件的问题经常是一个大坑。对于前融项目来说，这类因历史问题造成的但却非常常见的问题一定要引起重视（更多情况下是开发商自己在尽调时都容易忽视这个问题），因此仔细确认规划设计条件或者多方打听确定规划设计条件未取得的原因就显得非常重要。根据我们先前操作惠州前融项目遇到的同类问题的教训，在惠州规划设计条件的取得周期有可能是几个月，更有可能是几年，因此谨慎细致的去落实这些细节非常重要。
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